نتيجةً للسيولة العالمية المتزايدة بثبات منذ بداية هذا القرن في معظم الدول الصناعية وعدد من اقتصادات الأسواق الناشئة، التي تربط عملاتها الوطنية بالدولار، لا سيما الصين، فاق المعدّل العامّ لنمو الموارد المالية معدّل نمو إجمالي الناتج المحلي الاسمي. ومن المفاجئ حقاً أن هذه الدينامية النقدية القوية لم تؤثّر في مستويات تضّخم أسعار السلع الاستهلاكية في العديد من مناطق العالم منذ فترة طويلة، مع أنها شهدت خلال السنوات الأخيرة قفزات متتالية في أسعار بعض الأصول، مثل السلع غير الاستهلاكية أو العقارات أو الأسهم1.

بين عامي (2001 -2007) مثلاً، سجّلت أسعار العقارات ارتفاعات نسبية حادّة تراوحت من 40 في المائة إلى 60 في المائة في عدد من دول منظمة التعاون والتنمية الاقتصادية، كما أن مؤشر أسعار السلع قفز بنحو 84 في المائة خلال الفترة نفسها، بينما ارتفعت أسعار الأسهم بأكثر من الضعف في كافة الأسواق الرئيسية تقريباً بين عامي (2003 -2007)، وسجّل تطور مماثل أيضاً في أسعار النفط بين عامي (2001 -2007). ففي منتصف عام 2007، بلغت أسعار النفط ثلاثة أضعاف مستوياتها المنخفضة التي سجّلت في عام 2001. بعد ذلك، قفزت أسعار الخام بشكل حادّ إلى مستوى قياسي تاريخي مرتفع في الثالث من يوليو 2008، ثم انخفضت بشكل دراماتيكي2. وبين أواخر عام 2008 وأوائل عام 2009، عادت أسعار النفط إلى الارتفاع تدريجياً حتى اقتربت حالياً من خمسة وسبعين دولاراً؛ أي نحو ضعف مستواها في مطلع عام 2009. ويرى العديد من المراقبين أن سبب الارتفاعات المتتالية في أسعار بعض الأصول هو السيولة الفائضة في بعض أسواقها3.

ومن منظور السياسة النقدية، نرى أن هذه الديناميّة المستجدّة لأسعار السلع والأصول على مدى السنوات الأخيرة تدفع إلى التساؤل عما إذا كانت العلاقة التقليدية بين الأسعار والتضخم قد تغيّرت (ما يثير، بدوره، شكوكاً في مدى استمرارية ما لوحظ في الماضي من علاقة وثيقة وبعيدة المدى بين تطوّرات أسعار صرف العملات وأسعار السلع)؟ أو عما إذا كانت آثار الإجراءات النقديّة التي اتّخذت مؤخّراً لم تظهر بعد4؟ لكن قبل الدخول في تفاصيل الحقائق العمليّة المعتمدة وقضية التنسيق السياسي العالمي، سنركّز أولاً على ما يسمّى (تخمة المدّخرات) ودور دول منظمة أوبك والصين فيها. إذا قدّم بلكيBelke وغروسGros (2009) مساهمة شرحا فيها الآلية التي من خلالها قد يؤدي ارتفاع أسعار النفط إلى خفض أسعار الفائدة، وذلك في إطار نموذج مبسّط يأخذ في الحسبان التوازن بالمدّخرات الخارجية العالمية. هذا النموذج البسيط مثير للاهتمام لأنه يبيّن كيف ينبغي على المرء أن ينظر إلى العجز الهائل في الحساب الجاري الأمريكي، وكيف تؤثر مدّخرات الصين الضخمة وصدمات إمدادات النفط في الاقتصاد العالمي.

وسنبرهن أنه في حال غياب هذا التأثير الصيني، لن يتحقق التوازن الجديد المحتمل إلا في ظل مستويات أدنى لأسعار الفائدة ومعدلات نمو أقل، بالمقارنة بوجود هذا التأثير. إلى ذلك، نبيّن في هذه الورقة كيف أن انخفاض أسعار الفائدة الحقيقية نتيجةً لتخمة مدّخرات دول منظمة أوبك، سهّل عمليّة التكيّف مع أزمة الائتمان العقاري. أخيراً، قد تظهر آثار فوائض السيولة بغض النظر عن طبيعة نظام أسعار صرف العملات. لذا، تبرز الحاجة إلى تعزيز التنسيق السياسي العالمي.

تخمة المدّخرات العالمية

سجّلت أسعار النفط تقلبات حادّة منذ بداية الألفية الثالثة، وجنت الدول المصدّرة للنفط أرباحاً هائلة غير متوقّعة عبر أسعار النفط القياسية المرتفعة. لكنّ الحقيقة الواضحة التي لم تنتشر على نطاق واسع بعد تتمثّل في أن هذه الدول تميل إلى ادخار نسب كبيرة من عائدات النفط5. ولهذه الحقيقة نتيجة جليّة واحدة هي أن ارتفاع أسعار النفط يؤدّي إلى نمو المدّخرات العالمية التي تعزز، بدورها، فرص خفض أسعار الفائدة وقد تؤدي إلى خفضها في النهاية6. وسبب ظهور هذه المدخرات بسيطٌ جداً: فمع ارتفاع أسعار النفط ينتقل المزيد من الثروة من الدول المستوردة للنفط إلى الدول المصدّرة له، التي تميل إلى ادخار نسب متزايدة من عائداتها النفطية. أما حقيقة أن حجم مدّخرات الدول المصدّرة للنفط قادر على التأثير بشكل كبير في حجم المدّخرات العالمية، فإنها تتجلى بوضوح من خلال البيانات الأولية الواردة في( الجدول رقم 1) الذي يلخّص تغيّرات الحسابات الجارية، وما قابلها من تغيّرات في مستويات الادخار والاستثمار. وبين عامي (2001 -2008) تحسّن وضع الحساب الجاري للدول الناشئة والنامية بنحو 670 مليار دولار، بينما تردّى بالنسبة للدول والمناطق والأخرى المدرجة في( الجدول رقم 1) بحوالي 500 مليار دولار. وضمن المجموعة الأخيرة، تحسّن وضع الحساب الجاري الياباني حتى عام 2007، بينما تردّى في منطقة اليورو ابتداءً من عام 2004. لكنّ فوائض الحسابات الجارية للدول الناشئة والنامية واليابان موّلت، إلى حدّ كبير، العجز في الحسابات الجارية للدول الأخرى.

وبوجه عام، بدأت تخمة المدّخرات بالظهور في العالم الناشئ نتيجةً للسياسات الاقتصادية التي اتبعتها الأسواق الناشئة عندما بدأ الاقتصاد العالمي بالتعافي من الركود، الذي أصابه بين عامي (2000 -2001 ).7 وعلى خلفية ربطها بمدى توافر السيولة في الولايات المتّحدة، أطلق البعض على تخمة المدّخرات اسم (تخمة السيولة).

وعلى أيّ حال، أدى تنامي الإمدادات المالية العالمية التي مصدرها مدّخرات الأسواق الناشئة وانخفاض معدّلات الاستثمار في دول منظمة التعاون والتنمية الاقتصادية، أدّيا معاً إلى تراجع أسعار الفائدة العالمية الحقيقية إلى مستويات قياسية منخفضة. كما أن الخوف من الانكماش الذي نجم عن تزامن انفجار فقاعة أسواق الأسهم مع الصدمات التي ولّدتها بعض الأحداث الجيو ـ سياسية، وفضائح عدد من الشركات وانضمام الصين والهند إلى نظام التجارة العالمي، عوامل أثارت ردّاً سياسياً حازماً تمثّل بتقليص المستويات الاسمية والحقيقية لأسعار الفائدة بشكل كبير. بالتالي، تحوّلت تخمة المدّخرات إلى تخمة في السيولة. واتبعت الصين سياسات قامت على زيادة المدّخرات وتقليص الاستثمارات في محاولة منها لمنع سعر الصرف المرتفع للرّنمينبي Renminbi (عملة البنك المركزي الصيني) مقابل الدولار الأمريكي، من أن يؤدي إلى ارتفاعات مفاجئة في معدّلات التضّخم بعد عام 2002. 8 بدورها، قررت حكومات الدول المصدّرة للنفط ادخار معظم الأرباح غير المتوقعة في بادئ الأمر على الأقل9.

هذه السياسات التي ترافقت مع الحوافز الائتمانية المشوّهة في القطاعين الماليين الأمريكي والأوروبي والتي شجّعت البنوك الخاصة وبنوك الظلّ على المخاطرة في إقراض المواطنين ذوي المديونيات المتزايدة (وهي مخاطرة رفضتها غالبية البنوك المركزية في الأسواق الناشئة)؛ هي التي أسست لنشوب الأزمة المالية10. إذاً، ارتفعت عموماً معدّلات الادخار بشكل ملحوظ في الدول المصدّرة للنفط وفي العالم الناشئ بين عامي ( 2002 -2007) مع أنه كان من غير المألوف أن تسجّل آسيا والدول المصدّرة للنفط فوائض كبيرة خلال الفترة الزمنية نفسها11.

وبالمحصّلة، شهد الاقتصاد العالمي قبل الأزمة المالية الأخيرة مستويات عالية في معدلات الادخار والاستثمار في آسيا والدول المصدّرة للنفط، بينما شهد في الولايات المتّحدة مستويات عالية في معدلات الاستهلاك ومنخفضة في معدّلات الادخار. علاوة على ذلك، بدأت الاقتصادات الرئيسية المتقدّمة بتسجيل مستويات عجز كبيرة في حساباتها الجارية12. المنظور العالمي انتقال الآثار المالية في ما يتعلق بالتضّخم المالي العالمي وأداء السيولة العالمية، تتوافر اليوم أدلة أقوى على أن المنظور العالمي لا الوطني، هو الأهم عند تحديد وقراءة آلية انتقال الأموال13.

ولو راجعنا تاريخ تطور السيولة العالمية لوجدنا أن السؤال الذي يطرح، في الغالب، يدور حول ما إذا كانت العوامل العالمية هي المسؤولة عن هذا التطور، وإلى أي مدى. وتناولت بضع دراسات هذا الجانب بالنسبة لمجموعة الدول السبع، وخلصت إلى أنه من الممكن إرجاع أصل حوالي نصف معدّل الزيادة في التراكم المالي الضيّق، إلى عامل عالمي مشترك واحد مثل السياسة المالية التوسعية، التي اتبعها، مثلاً، بنك اليابان خلال السنوات الأخيرة14. ويمتاز هذا البنك بامتلاك احتياطيات هائلة من العملات الأجنبية وبتدني أسعار الفائدة التي اقتربت من الصفر أحياناً. وتطبيقاً لأسلوب الاقتراض من أجل الاستثمار في أصول مربحة(carry trades) ، استلف المستثمرون الماليون في اليابان قروضاً بفوائد زهيدة واستثمروها في عملات مرتفعة الفوائد.

وبوجه عام، يترك هذا النوع من الصفقات المالية آثاراً مالية تتعدى حالة اليابان وحدودها الوطنية15. أما الحجّة الثانية التي تدعم التركيز على السيولة العالمية لا الوطنية، عند تقييم التراكم المالي وآثاره، فهي حقيقة أن تقييم آثار التراكمات المالية الوطنية أصبح اليوم أصعب من أي وقت مضى بسبب الزيادة الهائلة في مستويات تدفّق السيولة العالمية. فهذه السيولة تمثّل ببساطة المصادر الخارجية لنمو السيولة الوطنية وتصحح تلقائياً، بالتالي، حركة المحافظ الاستثمارية عبر الحدود أو عمليات الدمج والاستحواذ. وعلى خلفية افتراض أن التأثير المباشر المحتمل لهذه الأنشطة على أسعار المواد الاستهلاكية ضئيل، فإن ردود الفعل عليها لم تكن جديّة بما فيه الكفاية16. لذا، حظي مفهوم (السيولة العالمية) باهتمام متزايد في الأدبيات التجريبية خلال السنوات القليلة الماضية17.

وهناك أدلّة تجريبية على وجود دورة اقتصادية عالمية18. ولأن أسعار العقارات ترتفع بشكل دوريّ، توجد قوة رئيسية مشتركة تحرّك أسعار العقارات في أنحاء العالم كافّة. وثمّة نقطة أخرى: إذا كانت هناك علاقة موازنة بين أسعار العقارات وأسعار الأوراق المالية و(الأسهم) التي يتم تداولها عالمياً، فإن العوامل العالمية التي تؤثّر في هذه الأوراق المالية تؤثّر حتماً في أسعار العقارات أيضاً (انهيار أسواق الأسهم العالمية)19.

السيولة العالمية وأسعار الأصول ـحقائق معتمدة

لتوضيح عملية تطور السيولة العالمية التي رسمناها خلال فترة ما قبل الأزمة؛ أي بين عامي ( 1984 -2006) تحديداً، يظهر( الشكل رقم 1) القيم المطلقة والنسبية لتراكمات السيولة العالمية، بالإضافة إلى عكس وتيرة نمو الدخل المالي (1/الوتيرة)20. ولوحظ أن قيَم المتواليات الزمنية الثلاث تجاوزت منحاها المألوف ابتداءً من عام 2001 تقريباً، حيث تبنى صنّاع السياسات النقديّة سياسات أكثر توسّعيّةً أثناء فترة التراجع السريع في أداء أسواق الأسهم وإثر عدد من الصدمات الأخرى، كهجمات الحادي عشر من سبتمبر.

وظل نمو السيولة قوياً على مدى السنوات الأخيرة من عيّنـتنا الزمنية بدليل استمرار نمو نسبة السيولة الاسمية إلى الناتج الاجمالي الاسمي ـ سنطلق على هذا المقياس في ما تبقى من هذه الورقة اسم (مؤشر السيولة الفائضة)21.

إجمالاً، يدعم الرسم البياني صوابية الرأي القائل إن حجم السيولة العالمية كان، في الحقيقة، عند مستوى مرتفع قبل اندلاع الأزمة، ما يسهّل، بالأحرى، تبرير استخدام عبارة (السيولة الفائضة).

هذا، وتراجعت أسعار الفائدة العالمية على القروض القصيرة الأجل إلى أدنى مستوياتها في تاريخها بين عامي (2002 -2005) لأن السياسة النقدية كانت متراخيةً للغاية في تلك الفترة. ومن المثير للاهتمام حقيقة أن المتواليات الزمنية العالمية تظهر أن السنوات الأخيرة التي شهدت سيولة عالمية فائضة سجّلت أيضاً قفزات سعرية كبيرة في أسواق السلع والعقارات، على حدّ سواء22. ومن الواضح أن السيولة العالمية الوفيرة أسهمت في رفع أسعار العقارات. وبعد الركود الذي أصاب سوق العقارات بسبب أزمة الائتمان العقاري، تحوّلت الأموال بشكل كبير إلى أسواق السلع فارتفعت أسعارها. ولأن مختلف تقييمات متانة الاقتصاد العالمي أفضت إلى النتائج نفسها تقريباً، فإنه من المنصف، بالتالي، استخلاص بعض الاستنتاجات المتعلّقة بمسألة التنسيق السياسي الدولي في ظل تخمة المدّخرات، التي تحوّلت إلى تخمة في السيولة العالمية23.

المدّخرات والسيولة العالمية والتنسيق السياسي العالمي

حتى بداية الأزمة في أواخر عام 2007، كان يفترض على نطاق واسع أن أفضل طريقة للحفاظ على متانة الاقتصاد العالمي كانت تتمثل في أن (ترتّب كلّ دولة بيتها الداخلي)، وهذا يعني، بالدرجة الأولى، الإبقاء على معدّلات التضّخم عند مستويات منخفضة وإبقاء الإنفاق العام تحت السّيطرة. لكن من الواضح أن هذه المقاربة ليست ناجعة لأنها سمحت بتفاقم الخلل في الحساب الجاري على الصعيد العالمي (الولايات المتّحدة في مقابل الصين) وداخل النظام المالي العالمي نفسه (في الاتحاد الأوروبي والولايات المتّحدة).

إذاً، لا يمكن تحقيق التنسيق السياسي الفعّال إلا إذا توصّلت الأطراف المعنيّة إلى تبادل الالتزامات. حينئذٍ لن تجري الاقتصادات الرئيسية تغييرات سياسية (يبدو أنها) لا تخدم مصلحتها الوطنية بصورة مباشرة، إلا إذا قابلها شريك ما بتغييرات مكافئة. وللأسف الشديد، يبدو أن الولايات المتّحدة والاتحاد الأوروبي لا يمكنهما تقديم الكثير إلى الصين لقاء تخليها عن نظام تقييم وربط عملتها الوطنية، مع أنهما يصرّان على ذلك.

ويتمثل الخلل المالي الرئيسي الذي قاد الاقتصاد العالمي وأسواق المال العالمية خلال العقد الماضي في العجز المالي الأمريكي والفائض المالي الصيني. ومع أن الأزمة أدت حتى الآن إلى تقليص كلٍّ منهما بشكل كبير، إلا أنه لا يمكن التنبّؤ بما سيحدث عندما يتعافى الاقتصاد العالمي (أو بما إذا كان قادراً على التعافي من دون معالجة هذا الخلل المالي أولاً).

إن الحقيقة المتمثلة في أن السيولة العالمية هي المحرّك الرئيسي لأسعار الأصول تشير إلى أن السياسات النقدية الوطنية لها انعكاسات خارجية مهمة. لذا، يتحمّل بنك الاحتياطي الفيدرالي والبنك المركزي الأوروبي مسؤولية مشتركة كبيرة تجاه الاستقرار المالي العالمي. وقد أظهر بحثنا أن الولايات المتّحدة تتحكم في أوضاع نحو 40 في المائة من السيولة العالمية، وأن منطقة اليورو تتحكم في أوضاع 30 في المائة منها (اليابان 15 في المائة فقط)24. لكن للأسف، هناك تنسيق محدود بينهما (ومع اليابان). ومع أن هاتين المؤسستين تتواصلان بشكل مستمر بشأن تخطيط سياستيهما وتقييمهما لوضع الأسواق المالية، يبدو أن التنسيق بينهما على صعيد الإجراءات السياسية العمليّة منعدم تماماً. وتقتصر صلاحيات هاتين المؤسستين على القضايا الوطنية فقط. كما يبدو أنهما ترفضان الاعتراف بمسؤوليّتهما عن أوضاع السيولة العالمية. وبالتالي، يلوح في الأفق خطر توليد سيولة فائضة جديدة عندما يحاول هذان البنكان الواقعان على ضفتي الأطلسي تحفيز اقتصاديهما من خلال خفض أسعار الفائدة إلى مستويات ضئيلة.

وهكذا، تتوافر الأدلة الكافية على أن توليد السيولة بشكل مفرط في دول منظمة التعاون والتنمية الاقتصادية (لا سيما الولايات المتّحدة ومنطقة اليورو) رفع أسعار الأصول، وأسهم في خلق فقاعة الائتمان التي أدّت إلى الأزمة الراهنة. ليس هذا وحسب، بل يبدو أيضاً أن هذين البنكين المركزيين يحاولان الخروج من الأزمة بالطريقة نفسها: سياسة نقدية متراخية أكثر مما ينبغي. فهل سيعيد التاريخ نفسه؟

الأطراف الجديدة في المشهد الاقتصادي العالمي والنمو المالي

قد يكون المستقبل مختلفاً تماماً عن الماضي لسبب بسيط واحد هو ظهور أطراف جديدة في المشهد الاقتصادي العالمي أو ما يسمّى الأسواق الناشئة، عموماً، والصين، خصوصاً. وتظهر الأشكال (2 إلى 5 ) بصورة واضحة أن أسواق دول البريك BRIC (البرازيل وروسيا والهند والصين) كمجموعة، سجّلت مستويات مرتفعة للغاية في النمو المالي الكلي خلال السنوات الأخيرة (من خمس إلى عشر سنوات بحسب كل سوق) بالمقارنة بمجموعة الثلاث، على الأقل، وعلى صعيد النسب المئويّة للنمو المالي الكلي أيضاً (M2 للولايات المتحدة وM3 للدول الأخرى)25. فبالنسبة للأسواق الناشئة، تراوح متوسط المؤشّر الأخير ما بين 15 في المائة و20 في المائة، بينما سجلت الصين مؤخراً (خصوصاً خلال السنتين الماضيتين) مستويات أعلى من منظور التحليل التجريبي. في المقابل، انخفض معدّل النمو المالي الكلي لمجموعة الثلاث بشكل ملحوظ في أعقاب الأزمة المالية، مع أن معدل النمو المالي الأساسي ظل مرتفعاً بسبب تراجع وتيرة دورة رأس المال وانحسار النشاط الائتماني، لا سيما في منطقة اليورو. لذا، كان معدّل النمو المالي في العالم حوالي ضعف مستواه في مجموعة الثلاث (بنصيب قدره 0.6 لمجموعة الثلاث و0.4 لمجموعة البريك).

إن حضور الأسواق الناشئة في المشهد الاقتصادي العالمي، لا سيما البرازيل وروسيا والهند والصين (البريك)، يحمل معه قضايا جديدة لجهة التنسيق العالمي للسياسات النقدية. فتعزيز التنسيق عبر الأطلسي (أو على مستوى مجموعة السبع المشلولة حالياً) قد لا يكون كافياً لأن وزن اقتصادات الأسواق الناشئة في الاقتصاد العالمي بازدياد مطّرد.

بروز مجموعة ( البريك ) والسيولة العالمية الفائضة

تتمثل إحدى الطرق المستخدمَة لإبراز أهمية الأطراف الجديدة في المشهد الاقتصادي بتقدير نصيبها من السيولة العالمية الراهنة. ولو استخدمنا إجمالي الناتج المحلي ومكافئات القدرات الشرائية لتقدير أوزان الاقتصادات المختلفة لحصلنا على الأوزان التالية لمجموعة (الولايات المتّحدة، يورو، اليابان): 0.40, 0.30 و0.16. 26 ولمجموعة البريك ككل (طبقاً لتنبؤات صندوق النقد الدولي)، نحو 27 في المائة من إجمالي الناتج العالمي. لذا، نرى من المنصف إعطاء 60 في المائة من الوزن العالمي إلى مجموعة الثلاث و40 في المائة منه لمجموعة البريك.

علاوة على ذلك، تنمو السيولة بوتيرة سريعة للغاية في معظم دول مجموعة البريك، بينما تتباطأ في معظم دول منظمة التعاون والتنمية الاقتصادية. وتكفي مقارنة بسيطة بين المؤشرات العالمية المستنبطة من البيانات المنفصلة لمجموعتي البريك والدول الثلاث للوقوف على الفارق الكبير بين مساهمتي المجموعتين في نمو الفائض المالي العالمي؛ وهو حجم النمو المالي العالمي الكلي ناقص حجم نمو إجمالي الناتج العالمي الاسمي (الجدول رقم 2).

ففي عام 2009، بلغ نمو فائض السيولة في مجموعة البريك حوالي أربعة أضعاف نظيره في اقتصادات مجموعة الثلاث، وبلغ الضعفين بالمتوسّط خلال الفترة الممتدة بين عامي (2001 -2007)، وتساوى مع نظيره المرتفع للغاية في مجموعة الثلاث في عام 2008. يشار، هنا، إلى أن الرّنمينبي ليس قابلاً للتحويل بشكل كامل، ما يعني أن تداعيات السيولة الفائضة في الصين على أسواق المال العالمية قد تكون محدودة.

ونظهر في الشكلين (6 و7) مستويات إمداد مجموعة الإحدى عشرة ( G-11 ) بالسيولة الفائضة ومستويات طلب المجموعة عليها27. ولهذا الغرض، سنستخدم مؤشر سيولة محدّداً، وهو حصيلة تقسيم مؤشّر السيولة العالمية (مرّة أخرى على أساس التراكم المالي الكلي) على مؤشّر الناتج الإجمالي الاسمي. وسنصحّح الأخير استناداً إلى مؤشّر خيارات تقلبات أسعار صرف العملات الذي وضعته هيئة شيكاغو، بالإضافة إلى القيمة المرجعيّة الشائعة الاستخدام عند تقييم التقلبات في أسواق صرف العملات وقدرها 500. وتشير القيم التي تفوق الرقم الأخير إلى أن أسواق صرف العملات كثيرة التقلب، وأن خيارات الشراء التي تتيحها باهظة التكاليف، بالتالي، يتعيّن تلافي مخاطر تقلبات هذه الأسواق عبر استغلال خيارات البيع. ويسمى هذا المؤشر، في الغالب، مؤشّر الخوف. ومن المثير للاهتمام، هنا، حقيقة أن حجم مساهمة مجموعة الإحدى عشرة في فائض السيولة العالمية في عام 2009، فاق مستوى طلبها على السيولة في ذلك العام، ناهيك عن مساهمة مجموعة البريك في هذا الفائض.

لكن، وكما سبقت الإشارة في الجزء الثاني من الورقة، فإن الحاجة للتنسيق تبرز أيضاً لأن هناك اقتصادات نامية وناشئة لديها معاً فائض هائل في المدخرات، إما لأنها تصدّر النفط أو تندرج ضمن إطار (التأثير الصيني).

فائض المدّخرات

يتمثّل التحدي الآخر الذي قد تحمله السنوات القليلة المقبلة لصنّاع السياسة في السؤال التالي: كيف ينبغي التعامل مع فائض المدّخرات الهائل والمتعاظم؟ ويظهر الشكل ( رقم 8 ) بيانات صندوق النقد الدولي حول (الخلل) في ميزان الحساب الجاري العالمي، أي مجموع الحسابات الجارية لكافة دول العالم. فنظرياً، يتعيّن دائماً أن يساوي هذا المجموع صفراً. لكن في الواقع العملي لم يحدث هذا إلا نادراً، كما يبين الشكل ( رقم 5). وقبل عشر سنوات فقط كان العالم يعاني عجزاً في حسابه الجاري، لكن خلال العقد الماضي تحوّل هذا العجز إلى فائض ضخم.

وبالنسبة للماضي، من الواضح أن نتائج عملية (قياس) الخلل في الحساب الجاري العالمي تعكس ببساطة أنه كانت هناك بعض الأخطاء في عملية القياس. لكنّ الأهم من ذلك هو أن صندوق النقد الدولي يتنبّأ بأن (الخلل) في الحساب الجاري العالمي (سيزداد بشكل هائل). وسبب هذا التنبؤ، الذي قد يبدو سخيفاً، بسيطٌ جدّاً. فالفرضية التي طالما انطلقت منها المؤسسات النقدية الدولية في الماضي لبلورة توقّعاتها تمثّلت في أن (السياسات النقديّة ثابتة). وكانت هذه الفرضية أيضاً سبب تسمية المؤسسات النقدية الدولية لبياناتها المستقبلية (توقّعات) وليس (تنبّؤات). وكان المقصود من تلك البيانات إظهار ما يمكن أن يحدث في حال عدم تغيّر السياسات النقدية. وببساطة، يستنبط من هذه القصّة حقيقة حاسمة هي: أن السياسات النقدية الحالية لا يمكنها أن تستمر لأنها ستؤدّي إلى نمو مستمر في فائض المدّخرات العالمية الهائل أصلاً. ويظهر الشكل( رقم 8 ) أيضاً أن (الخلل) في الحساب الجاري العالمي يرتبط بشكل وثيق بفائض الحساب الجاري للعالمين الناشئ والنامي.

ومن الواضح أنه ينبغي منع تنبّؤات صندوق النقد الدولي من التحوّل إلى حقائق، لأن العالم غير قادر على إدارة أيّ فائض متعاظم في الحساب الجاري للسبب التالي: إذا استمر نمو الفائض في مدّخرات الدول النامية والناشئة (خصوصاً الدول المصدّرة للنفط والصين)، سيتعيّن على المناطق الأخرى أن تدير عجزاً إجمالياً مساوياً لهذا الفائض. لكن إذا كانت هذه المناطق لا ترغب و/ أو لا تستطيع إدارة مثل هذا العجز الهائل، فإن العالم النامي لن يستطيع إدارته.

لقد مثّلت الأزمة الراهنة وسيلة (فعّالة) للغاية لتقليص فائض المدّخرات العالمية، كما يبين الشكل رقم 8، الذي يظهر انخفاضاً حادّاً في مستوى الخلل في الحساب الجاري العالمي في عامي (2008 -2009)، لكنّ السؤال الذي يطرح نفسه بقوة، هنا، هو كيف يستطيع الاقتصاد العالمي أن يتعافى من دون أن يعيد توليد مستويات الخلل المالي العالمي التي أدت إلى الأزمة المالية الراهنة؟

هذا هو التحدي الكبير الذي يواجه صنّاع السياسة اليوم وهو أيضاً السبب الجوهري الذي يجعل التنسيق السياسي العالمي أمراً يستحيل الاستغناء عنه، لأن غياب التنسيق السياسي سيؤدي، على الأرجح، إلى أسوأ السيناريوهات المحتملة: تقليص فائض المدّخرات العالمية من دون أن يتعافى الاقتصاد العالمي.

ارتفاع أسعار النفط يؤدّي إلى نمو المدّخرات العالمية التي تعزز فرص خفض أسعار الفائدة

الاستنتاجات والتوقعات

لقد أكّدنا على وجود علاقة وثيقة بين مستويات الخلل في الحساب الجاري العالمي التي سجّلت خلال الألفية الثالثة، والأزمة المالية العالمية الأخيرة. كما أثبـتنا أن كليهما نشأ بسبب السياسات النقديّة التي اتبعتها دولتان بعينيهما منذ بداية هذه الألفية، بالإضافة إلى الممارسات المشوّهة التي سهّلت انتشار هذه السياسات في كل أنحاء الولايات المتّحدة، وأسهمت في انتقالها إلى الأسواق المالية العالمية، في نهاية المطاف. أما في الولايات المتّحدة، تحديداً، فقد ولّد التفاعل بين السياسة النقديّة لبنك الاحتياطي الفيدرالي وأسعار الفائدة العالمية الحقيقية والحوافز الائتمانية المشوّهة وبعض المنتجات المالية المبتكرة، ولّد مزيجاً سامّاً من الظروف التي جعلت الولايات المتّحدة مركز الزلزال الذي فجّر الأزمة المالية العالمية. وأسهم نظام صرف العملات والسياسات الاقتصادية الأخرى التي اتبعتها أسواقٌ بعينها، مثل الصين والدول المصدّرة للنفط، في تمكين الولايات المتّحدة من الاقتراض من الخارج بأسعار فائدة متدنية لتمويل فقاعة سوق العقارات الأمريكية، التي انفجرت في نهاية المطاف. لكن في المقابل، تبيّن أن تدنّي أسعار الفائدة الحقيقية نتيجة لارتفاع أسعار النّفط وفائض المدّخرات الصينية المتزايد، سهّلا لاحقاً عملية التكيّف مع أزمة الائتمان العقاري. وفي الوقت الراهن، تحديداً، ينبغي تنسيق السياسات النقدية العالمية، لأن البنوك المركزية أغرقت الأسواق بالسيولة خلال الأزمة المالية.

وسيمثّل سحب هذه السيولة الفائضة إحدى المهمات الرئيسية للبنوك المركزية حول العالم، لأن تحليلنا أظهر أنها تؤدي بدايةً إلى تضخم أسعار الأصول ثمّ إلى تضّخم السلع الاستهلاكية في النهاية. وما لم يتم تنسيق عملية الخروج من هذه السياسة النقدية المفرطة في التوسّع، فإن الاقتصاد العالمي سيواجه مزيداً من المعضلات الصعبة.

الهوامش:

1- انظر شنابلSchnabel G. وهُفمَنHoffmann A. (2007)السياسة النقديّة وفوائض السيولة والفقاعة المنفجرة في الاقتصادات الجديدة والناشئة ـ مقاربة الاستثمار المفرط، مركز الدراسات الاقتصادية ـ ميونيخ، ورقة عمل، 2010. 2-انظر هامِلتونHamilton J. D. (2008)، فهم أسعار النفط الخام، قسم الاقتصاد بجامعة كاليفورنيا، سان دييغو San Diego، 6 ديسمبر، الصفحة الأولى. 3 - انظر أداليدAdalid R. وديتكِنDetken c. (2007)، صدمات السيولة ودورات تقلّب أسعار الأصول، ورقة العمل رقم 732، البنك المركزي الأوروبي، فرانكفورت المحاذية لنهر المايْنMain . 4- ركّز هذا النوع من الدراسات، بالدرجة الأولى، على المتغيّرات المترابطة على المستوى العالمي؛ ما يعني أنها لم تحلل انعكاسات فوائض السيولة العالمية على المتغيرات الوطنية. ويرتبط الدافع الرئيسي لهذه المقاربة بالدراسات الحديثة التي خلصت إلى أنّ التضخّم ظاهرة عالمية. مع ذلك، ما زال هناك القليل من الدراسات التي تتناول العلاقة بين نمو السيولة وأسعار مختلف فئات الأصول والسلع في سياق عالمي. ولم يؤكّد إلا بضعة محللين مؤخراً على وجود علاقة محّددة بين حجم السيولة العالمية ومعدلات تضخّم الأسعار العالمية للسلع الاستهلاكية والأصول. انظر باكسBaks K. وكرامَرKramer C. F. (1999)، السيولة العالمية وأسعار الأصول: القياس والانعكاسات والفوائض، ورقة العمل رقم 99/168، صندوق النقد الدولي ـ واشنطن العاصمة؛ وسوساSousa J. M. وزاغينيZaguini A. (2006)، صدمات السياسة النقدية العالمية في مجموعة الدول الخمس: مقاربة الحامل الـمُهْيكَل للنقوص التلقائيStructured Vector of Auto-regression (SVAR) ، ورقة العمل رقم 2006/30، مركز الدراسات المالية ـ فرانكفورت المحاذية لنهر المايْن؛ وروفَرRueffer R. وستراكاStracca L. (2006)، ما هو فائض السيولة العالمية وما هي آثاره؟ ورقة العمل رقم 696، البنك المركزي الأوروبي ـ فرانكفورت المحاذية لنهر المايْن. 5 - انظر هيغِنزHiggins M. وكليتكاردKlitgaard T. وليرمانLerman R. (2006)، إعادة تدوير عائدات النفط: القضايا الاقتصادية والمالية الراهنة، 12(9)، بنك الاحتياطي الفيدرالي ـ نيويورك، ديسمبر؛ وكذلك صندوق النقد الدولي (2006)، توقعات الاقتصاد العالمي، الفصل الثاني: أسعار النفط ومستويات الخلل في الحساب الجاري العالمي، صندوق النقد الدولي ـ واشنطن العاصمة، أبريل، ص 75. 6- انظر برودبينت Broadbent B. ودالي Daly K. (2009)، تُخمة المدخرات والاعتماد على السيولة وتفادي المخاطر، الورقة رقم 185 حول الاقتصاد العالمي. غولدمان ساكس Goldman Sachs: الاقتصاد العالمي ـ دراسة للسلع والاستراتيجية، نيويورك ومدن أخرى. 7- انظر بيرنانكيBernanke B. (2005)، تُخمة المدّخرات العالمية والعجز في الحساب الجاري الأمريكي. محاضرة هومَر جونزHomer Jones ، سانت لويس ـ ميسوري، 14 أبريل؛ وبيرنانكي (2007)، الخلل المالي العالمي: التطورات الأخيرة والآفاق. محاضرة للبنك الاتحادي الألماني، برلين. 8- فارياFaria J. R. وموليكMollick A. V. وألبوكيركيAlbuquerque ود. ليون ليديسماLeόn-Ledesma M. (2009)، أثر أسعار النفط على الصادرات الصينية، مجلّة الاقتصاد الصيني 20، ص 793-805، تطوير نموذج نظري يشرح العلاقة الإيجابية بين الصادرات الصينية وأسعار النفط التي تمكّن تخمة المدّخرات من دعم استمراريتها بصورة تلقائية. 9- انظر هيغِنز وكليتكارد وليرمان (2006)، الجزء المتعلّق بالموضوع في الصفحة الخامسة. 10- انظر أُبستفيلدObstfeld M. وروغوفRogoff K. (2009)، (مستويات الخلل المالي العالمي والأزمة المالية ـ نتائج لقضايا مشتركة) الورقة رقم 7606 لمركز أبحاث السياسات الاقتصادية ـ لندن، ديسمبر. 11- انظر، مثلاً، بيرناركي (2005)، الجزء المتعلّق بالموضوع. في عام 1998، ساعد انخفاض أسعار النفط آسيا وانعكس سلباً على مصدّري النفط؛ وفي عام 2000، ساعد ارتفاع أسعار النفط مصدّري الخام وانعكس سلباً على آسيا. وفي عام 1980، ساعد العجز المالي لآسيا في موازنة آثار الفائض المالي لمصدّري النفط. 12- انظر برودبينت ودالي (2009)، الجزء المتعلق بالموضوع، ص 5. 13- رأى سيكاريلّيCiccarelli M. وموجونMojon B. (2005) في ورقة العمل رقم 537 حول التضخم المالي العالمي، البنك المركزي الأوروبي ـ فرانكفورت المحاذية لنهر المايْن، مثلاً، أنّ الفوارق بين معدلات التضخم المالي الوطني والعالمي تُصحَّح مع مرور الوقت. كذلك الأمر، يؤكّد بوريوBorio C.E. V. وفيلاردوFilardo A. (2007) أيضاً على أنّ الطريقة التقليدية لتعديل التضخم المالي الوطني من خلال المقاربة العالمية هي الأنسب. انظر بوريو وفلاردو (2007): العولمة والتضخّم: أدلّة عابرة للحدود على المحدّدات العالمية لمعدّلات التضخم المحليّة، ورقة العمل رقم 227، معهد بازِلBasle للدراسات الدولية ـ بازِل. 14- انظر روفَرRueffer R. وستراكاStracca L. (2006)، الجزء المتعلّق بالنص، ص 4. 15- انظر شنابل وهُفمَن (2007)، الجزء المتعلق بالموضوع، ص 3. 16- بدلاً من ذلك، لا بد من التمحيص في هذه التعاملات المالية والمعلومات التي تحتوي عليها وآثارها المحتملة على مداخيل السكان المحليين وأسعار الأصول، التي قد ترفع أسعار السلع الاستهلاكية، في النهاية. انظر پاپاديموسPapademos L. (2007)، تأثير العولمة في التضخّم والسيولة والسياسة النقدية، خطاب ألقاه المؤلف في المؤتمر الذي نظمه المكتب القومي للأبحاث الاقتصادية حول الأبعاد الدولية للسياسة النقدية، سانت أغارو S' Agao'o ـ جيروناGirona ، 11 يونيو 2007، ص 4؛ پيپَرPepper G. وأوليڤَرOliver M. (2006)، نظريّة السيولة الخاصّة بأسعار الأصول ـ التمويل المؤقت. غيزGiese J. V. وتوكسينTuxen C. K. (2007)، (السيولة العالمية وأسعار الأصول والسياسة النقديّة: أدلة من نماذج مركّبة لحامل النقوص التلقائي (VAR). ورقة عمل لم تنُشر بعد، حيث توكّد جامعة أُكسفورد وكليّة نوفيلدNuffield وجامعة كوبنهاغن على الآتي: في الأسواق المالية العالمية المترابطة، يُمكن استيعاب النمو في الموارد المالية لإحدى الدول من خلال الطلب في دولة أُخرى، لكنّ النمو المتزامن في الموارد المالية للاقتصادات الرئيسية قد يؤثر في معدّلات تضخم أسعار الأصول والسلع على مستوى العالم بأسره. 17- انظر صندوق النقد الدولي (2007)، (ما هي السيولة العالمية؟ توقّعات الاقتصاد العالمي والعولمة والخلل المالي العالمي)، الفصل الأول، ص 34-37، أكتوبر 2007، واشنطن العاصمة. 18- انظر كانوڤاCanova F. وسكاريلّيCiccarelli M. وأُرتيغاOrtega E. (2007)، أوجه التشابه والاختلاف بين الدورات الاقتصادية لدول مجموعة السبع، مجلة الاقتصاد النقدي، 54(3)، ص 850-878. 19- انظر باكس وكرامر (1999)، الجزء المتعلّق بالموضوع؛ روفَر وستراكا (2006)، الجزء المتعلّق بالموضوع؛ وسوسا وزاغيني (2006)، الجزء المتعلّق بالموضوع؛ وغيز وتوكسين (2007)، الجزء المتعلّق بالموضوع. 20- في سياق تحليلهم التجريبي لعملية انتقال السيولة العالمية إلى أسعار أصول البيوت وأصول أخرى، يستخدم بيلكي وأورثOrth وسيتزَرSetzer متواليات زمنية رُبع سنوية تتراوح ما بين الربع الأول من عام 1984 والربع الرابع من عام 2006، لكلٍّ من الولايات المتحدة ومنطقة اليورو واليابان والمملكة المتحدة وكندا وكوريا الجنوبية وأستراليا وسويسرا والسويد والنرويج والدنمارك. بالتالي، تم تمثيل 72.2% من الناتج الاجمالي العالمي في عام 2006، ومعظم أسواق المال العالمية، طبقاً للباحثين. واختار الباحثون تراكماً مالياً واسعاً لكل واحدة من الدول التي درسوها، رمزوا إليه بـِM3 ، وذلك بهدف استباط مقياس للسيولة العالمية. وهكذا، عمدوا إلى جمع المتواليات الخاصّة بكل دولة في فترة محدّدة للحصول على متوالية عالمية لنفس الفترة، حيث اتبعوا بشكل صارم الخطوط العريضة الواردة في بايَرBeyer وآخرين (2000)، التي طبّقها غيز وتوكسين (2007) في نفس السياق.

انظر بيلكي أورت وسيتزَر (2009)، السيولة ونمط دينامية تعديل أسعار الأصول: نظرة عالمية. الورقة النقاشية رقم 933 للمعهد الألماني للأبحاث الاقتصادية ـ برلين، أكتوبر، متوافرة في: مجلة الصّرافة والمالBanking and Finance ؛ انظر أيضاً بايَرBeyer A. دومِكDoomik J. A. وهِندري Hendry D. F. (2000)، (استنباط البيانات التاريخية لمنطقة اليورو)، المجلة الاقتصادية 111، ص 308-327؛ وغيز وتوكسين (2007)، الجزء المتعلّق بالموضوع، ص 10. 21 - انظر، مثلاً، روفَر وستراكا (2006)، الجزء المتعلق بالموضوع، ص 4. 22 - إن النقاش الجاري حول العلاقة بين السيولة الفائضة وتضخم أسعار الأصول لا يستند بتاتاً إلى هذه الظاهرة. 23- يمكن العثور على تقييمات متانة الاقتصاد العالمي في: بيلكي وأورث وسيتزَر (2009)، ص 20-26، وهناك جزء متعلّق بالموضوع في الصفحة رقم 11. 24- انظر بيلكي وريسRees A. (2009)، (أهمية الصدمات العالمية بالنسبة لصناع السياسات الوطنية ـ التحديات التي تفرضها على البنوك المركزية)، الورقة النقاشية رقم 922 للمعهد الألماني للأبحاث الاقتصادية ـ برلين، سبتمبر. 25- تم جمع البيانات من المصادر الرسمية ذات العلاقة. 26- طبقاً لما ورد في بيلكي وأورث وسيتزَر (2009)، الجزء المتعلّق بالموضوع، ص 11. 27- نظر بيلكي وأورث وسيتزَر (2009)، الجزء المتعلّق بالموضوع، ص 11.